Comment expliquer les causes de la crise des subprimes ?

La crise financière qui ravage les marchés aux États-Unis et se propage dans le monde entier depuis août 2007, aussi appelée la crise des subprimes ou la Grande Récession chez les anglo-saxons, trouve son origine dans une bulle des prix des actifs qui a interagi avec de nouveaux types d’innovations financières masquant les risques, avec des entreprises qui n’ont pas respecté leurs propres procédures de gestion des risques et avec des régulateurs et des superviseurs qui n’ont pas su limiter les prises de risques excessives.

Dans cet article, nous proposons de comprendre simplement ce qui a causé la crise des subprimes, pourquoi et comment cette crise s’est propagée des États-Unis et a mis en péril son économie.

La bulle immobilière

Une bulle s’est formée sur les marchés de l’immobilier lorsque les prix des logements ont augmenté chaque année aux USA entre le milieu des années 1990 et 2006, s’éloignant du revenu réel des ménages. À l’instar des bulles traditionnelles de prix d’actifs, des anticipations de hausses de prix futures se sont développées et ont constitué un facteur important de gonflement des prix des logements.

L’augmentation rapide des prêts aux emprunteurs à risque a contribué à gonfler la bulle immobilière. Avant 2000, les prêts à risque étaient pratiquement inexistants, mais par la suite, ils ont connu une croissance exponentielle. La hausse soutenue des prix de l’immobilier, conjuguée à de nouvelles innovations financières, a soudainement fait des emprunteurs à risque, auparavant exclus des marchés hypothécaires, des clients intéressants pour les prêteurs hypothécaires. Les prêteurs ont conçu des prêts hypothécaires à taux variable,  avec des taux d’appel bas, sans acompte, et certains permettant même à l’emprunteur de reporter une partie des intérêts dus chaque mois et de les ajouter au capital du prêt, qui reposaient sur l’espoir que les prix des logements continueraient à augmenter.

Schéma expliquant la crise des subprimes
Ce schéma expose simplement la crise des subprimes par le mécanisme de deux cercles vicieux : Les saisies de maisons augmentent l’offre de logements, ce qui fait baisser les prix des logements et déstabilise l’équilibre entre la valeur d’une maison et son hypothèque. Les saisies réduisent les liquidités des banques (leur trésorerie), ainsi que la valeur des titres adossés à des hypothèques (MBS) largement détenus par les banques. Les banques subissent des pertes et ont besoin de fonds supplémentaires pour leur recapitalisation. Si les banques ne sont pas suffisamment capitalisées pour prêter, l’activité économique ralentit et le chômage augmente, ce qui accroît encore les saisies immobilières puisque les traites des prêts ne peuvent pas être payées.

Des montages financiers toxiques, des prêts hypothécaires à risque : terreau fertile à la crise des subprimes

L’innovation dans la conception des prêts hypothécaires n’a pas permis à elle seule à un si grand nombre d’emprunteurs à risque d’accéder au crédit sans d’autres innovations dans le processus dit de titrisation des prêts hypothécaires, c’est-à-dire le regroupement des prêts hypothécaires en paquets et la vente de titres garantis par ces paquets à des investisseurs qui reçoivent des paiements au prorata du principal et des intérêts par les emprunteurs. Les deux principales entreprises parrainées par l’État qui se consacrent aux prêts hypothécaires, Fannie Mae et Freddie Mac, ont mis au point cette technique de financement dans les années 1970, ajoutant leurs garanties à ces titres adossés à des créances hypothécaires pour en assurer la commercialisation.

Pendant près de trois décennies, Fannie Mac et Freddie Mac ont limité leurs garanties aux emprunteurs de premier ordre qui ont contracté des prêts conformes, c’est-à-dire des prêts dont le capital est inférieur à un certain seuil et dont le score de crédit est supérieur à une certaine limite. En cours de route, le secteur privé a développé des MBS (mortage backed security, donc un titre financier garanti par un ou plusieurs hypothèques) adossés à des prêts non conformes qui disposaient d’autres moyens de rehaussement de crédit, mais ce marché est resté relativement restreint jusqu’à la fin des années 1990. De cette manière, les investisseurs de Wall Street ont effectivement financé les acheteurs de maisons. Les banques, les caisses d’épargne et une nouvelle industrie de courtiers en prêts hypothécaires accordaient les prêts mais ne les conservaient pas, ce qui était l’ancienne façon de financer l’accession à la propriété.

Dans les années 2000, les banques commerciales et d’investissement du secteur privé ont mis au point de nouveaux moyens de titriser les prêts hypothécaires à risque : en les regroupant dans des obligations adossées à des créances (parfois avec d’autres titres adossés à des actifs), puis en divisant les flux de trésorerie en différentes tranches afin de séduire différentes catégories d’investisseurs ayant une tolérance différente au risque.
En ordonnant les droits sur les flux de trésorerie, les concepteurs de CDO (collateralized debt obligation, c’est-à-dire une opération qui transforme certaines dettes en titres financiers rendant liquides des créances qui ne l’étaient pas) ont pu convaincre les agences de notation de crédit d’attribuer leurs meilleures notes aux titres de la tranche la plus élevée, ou classe de risque. Dans certains cas, les assureurs obligataires qui s’étaient auparavant concentrés sur l’assurance des obligations municipales ont vendu aux investisseurs des CDO une assurance de protection qui les rembourserait en cas de défaillance des prêts. Dans d’autres cas, et surtout plus récemment, des compagnies d’assurance, des banques d’investissement et d’autres parties ont fait l’équivalent en vendant des CDS (credit default swaps, ou couverture de défaillances sur un crédit), qui étaient similaires à une assurance en principe mais différents en termes de risque, car les vendeurs de CDS ne mettaient que très peu de capital pour garantir leurs transactions.

Ces nouvelles innovations ont permis à Wall Street de faire pour les prêts hypothécaires à risque ce qu’elle avait déjà fait pour les prêts hypothécaires conformes (dont ceux qui possédaient une assurance pour le prêt immobilier), et elles ont facilité le boom des prêts à risque qui s’est produit après 2000. En canalisant les fonds des investisseurs institutionnels pour soutenir l’octroi de prêts hypothécaires à risque, de nombreux ménages qui ne pouvaient auparavant pas prétendre à un crédit hypothécaire sont devenus éligibles à des prêts. Ce nouveau groupe d’emprunteurs éligibles a augmenté la demande de logements et a contribué à gonfler les prix des logements.

La spirale de surendettement des banques américaines mène à la crise économique

Ces nouvelles innovations financières ont prospéré dans un environnement caractérisé par une politique monétaire facile de la part de la Réserve fédérale et une faible surveillance réglementaire. Les taux d’intérêt étant si bas et les régulateurs fermant les yeux, les institutions financières ont emprunté de plus en plus d’argent (c’est-à-dire qu’elles ont augmenté leur effet de levier) pour financer leurs achats de titres liés aux prêts hypothécaires. Les banques ont créé des entités affiliées hors bilan, telles que les véhicules d’investissement structurés, des fonds pour acheter des actifs liés aux prêts hypothécaires qui n’étaient pas soumis aux exigences réglementaires en matière de fonds propres. Les institutions financières se sont également tournées vers les emprunts garantis à court terme, tels que les accords de rachat, à tel point qu’en 2006, les banques d’investissement renouvelaient en moyenne un quart de leur bilan chaque nuit. Pendant les années de hausse des prix des actifs, cette dette à court terme pouvait être renouvelée comme une horloge. Cette situation précaire s’est toutefois effondrée lorsque la panique a éclaté en 2007, car l’incertitude soudaine concernant les prix des actifs a amené les prêteurs à refuser brusquement de reconduire leurs dettes, et les banques surendettées se sont retrouvées exposées à la chute des prix des actifs avec très peu de capital.

Schéma de la crise des subprimes explication des marchés immobiliers, financiers et des réponses gouvernementales
Ce schéma expose simplement la crise des subprimes par le mécanisme de deux cercles vicieux : Les saisies de maisons augmentent l’offre de logements, ce qui fait baisser les prix des logements et déstabilise l’équilibre entre la valeur d’une maison et son hypothèque. Les saisies réduisent les liquidités des banques (leur trésorerie), ainsi que la valeur des titres adossés à des hypothèques (MBS) largement détenus par les banques. Les banques subissent des pertes et ont besoin de fonds supplémentaires pour leur recapitalisation. Si les banques ne sont pas suffisamment capitalisées pour prêter, l’activité économique ralentit et le chômage augmente, ce qui accroît encore les saisies immobilières puisque les traites des prêts ne peuvent pas être payées.

Pour comprendre cet échec de l’évaluation des risques à l’échelle du système, il faut savoir que chaque maillon de la chaîne de titrisation est affecté par l’asymétrie de l’information, c’est-à-dire qu’une partie dispose de meilleures informations que l’autre. Dans ce cas, une partie est généralement prudente lorsqu’elle traite avec l’autre et fait tout son possible pour évaluer avec précision le risque de l’autre partie avec les informations qui lui sont fournies. Cependant, ce type de diligence raisonnable que l’on peut attendre de marchés où l’information est asymétrique a été essentiellement absent au cours des dernières années de titrisation des prêts hypothécaires. Les modèles informatiques ont remplacé le jugement humain, car les initiateurs n’ont pas évalué correctement le risque des emprunteurs, les services hypothécaires n’ont pas évalué correctement le risque des conditions des prêts hypothécaires qu’ils géraient, les émetteurs de titres hypothécaires n’ont pas évalué correctement le risque des titres qu’ils vendaient, et ainsi de suite.

Le manque de diligence raisonnable sur tous les fronts était en partie dû aux incitations du modèle de titrisation lui-même. Avec la possibilité de transférer immédiatement le risque d’un actif à quelqu’un d’autre, les institutions avaient peu d’intérêt financier à se préoccuper du risque réel des actifs en question. Mais qu’en est-il des détenteurs de MBS, CDO et CDS qui, en fin de compte, détenaient le risque ? Les acheteurs de ces instruments avaient tout intérêt à comprendre le risque des actifs sous-jacents. Comment expliquer qu’ils ne l’aient pas fait ?

Une partie de la raison est que ces investisseurs ont été pris dans une mentalité de bulle qui a enveloppé l’ensemble du système. D’autres ont vu les profits importants réalisés sur les actifs liés aux prêts hypothécaires à risque et ont voulu participer à l’action. En outre, en raison de la complexité et de l’opacité du système financier titrisé, de nombreuses personnes ne disposaient tout simplement pas des informations ou des capacités nécessaires pour porter leur propre jugement sur les titres qu’elles détenaient, se fiant plutôt aux agences de notation et à des modèles informatiques complexes mais défectueux.

En d’autres termes, les mauvaises incitations, la bulle des prix de l’immobilier et le manque de transparence ont effacé les frictions inhérentes aux marchés à information asymétrique ont causé la crise des subprimes et mis en danger l’économie américaine.

Sam Zylberberg

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